Au cours des huit premiers mois de 2026, la production du secteur roumain de la construction a augmenté de 11,6 % sur un an. Celle de l’industrie manufacturière a diminué de 4,8 %, et les ventes du commerce de détail ont reculé de 5,1 % en volume. Le recul du commerce a commencé en août 2025, mois de la hausse de la TVA ; il s’agit d’une coïncidence de calendrier, non d’un lien de cause à effet démontré.

Les défaillances d’entreprises sont en hausse. Au premier semestre 2026, l’indice Eurostat des déclarations de faillite dépassait de 7 % son niveau du premier semestre 2025, avec des hausses de 19 % dans la construction et de 13 % dans les transports. Parallèlement, la part des entreprises actives déjà en procédure collective (insolvabilité, redressement judiciaire ou faillite) a atteint 0,73 % en octobre 2026, contre 0,58 % en juillet 2025.

Les comptes 2025, publiés par le ministère des Finances le 14 octobre, décrivent une économie dont l’activité a progressé à peine plus vite que l’inflation. Sur les mêmes 836 360 entreprises, le chiffre d’affaires a progressé de 7,5 %, pour une inflation des prix à la consommation de 6,8 %. Le résultat net a augmenté de 5,5 %, moins vite que les prix. L’endettement a augmenté de 10,6 %, plus vite que les ventes.

À partir des seules données publiques, nous avons construit une notation de crédit sur l’échelle habituelle des agences, de AAA à D. Le modèle apprend, à partir des comptes d’une année, quelles entreprises feront l’objet d’une procédure collective dans les 12 mois suivants, d’après leur statut au Registre du commerce. Ses notes sont cohérentes avec les taux de défaut observés : 0,06 % pour A, 0,20 % pour BBB, 0,82 % pour BB, 3,4 % pour B.

L’entreprise roumaine type est notée BBB, la dernière note de la catégorie investissement. Le risque moyen correspond toutefois à BB, la première note en dessous, car les entreprises les plus risquées tirent la moyenne vers le haut. Les secteurs diffèrent moins qu’on ne pourrait le croire : la probabilité de défaut moyenne va de 0,18 % dans la comptabilité et les services juridiques à 1,04 % dans la fabrication d’équipements électriques. Les entreprises d’un même secteur diffèrent beaucoup plus entre elles. Une notation sectorielle ne donne qu’une première indication ; la décision de crédit repose toujours sur les comptes de l’emprunteur.

Pour un emprunteur BB, le risque majore le taux de 0,5 à 1 point.

Pour un prêteur, un emprunteur BB renchérit le taux de 0,2 à 0,4 point au titre de la perte attendue et de 0,2 à 0,6 point au titre du coût des fonds propres, soit de 0,5 à 1 point au total, selon la sûreté et la méthode de calcul des fonds propres. Le coût de refinancement et les charges propres du prêteur forment l’essentiel du prix. L’apport initial compte davantage : pour que le bien seul couvre la dette en cas de reprise, il faut un apport d’environ 28 % sur une voiture et de plus de 40 % sur un tracteur routier.

La production dans la construction a progressé presque tous les mois, de 130 en janvier à 174 en août (base 100 en 2021). L’indicateur de confiance des chefs d’entreprise s’est lui aussi amélioré, de −11,4 à −9,3. Pourtant, les déclarations de faillite dans la construction ont augmenté de 19 % au premier semestre. Une production en hausse associée à davantage de défaillances dans un même secteur peut s’expliquer, par exemple, par une activité concentrée dans les grandes entreprises avant l’échéance d’août 2026 de la facilité européenne pour la reprise et la résilience, au détriment des petites, privées de commandes. Les données publiques ne permettent pas de tester cette explication.

Les transports connaissent le plus fort renouvellement du tissu d’entreprises. L’indice des créations d’entreprises a atteint 164 au premier semestre, soit 42 % de plus qu’en 2024. L’indice des déclarations de faillite dans les transports a atteint 100,8 au deuxième trimestre, la deuxième valeur la plus élevée depuis 2024. Aucun autre secteur ne connaît un tel rythme de créations et de cessations d’activité.

Les créations d’entreprises semblent avoir augmenté de 31 % par rapport au premier semestre 2025. C’est un effet de base : le premier semestre 2025 a été le plus faible depuis des années. Par rapport à 2024, le niveau de 2026 est inférieur de 3 %, et de 20 % dans le commerce.

L’indicateur du climat économique est resté entre 91 et 94 toute l’année, sous sa moyenne de long terme de 100, sans qu’aucun mois ne marque de reprise. La confiance dans le commerce de détail s’est nettement améliorée à partir de juillet, de −8,2 à +4,6 en octobre. L’industrie et les services ont reculé à −3,7 et −3,8. Les consommateurs restent moroses, autour de −33.

L’Union européenne suit la même tendance, de façon plus marquée. Son indice des déclarations de faillite a atteint 196 au deuxième trimestre, son plus haut niveau depuis 2019. Dans les transports, l’indice de l’UE représente plus de 2,5 fois son niveau de 2021. La valeur de 52 relevée en Roumanie n’est pas directement comparable : le premier trimestre 2021 a enregistré un pic inhabituel, à 208,7, qui gonfle la base de comparaison.

Le défaut désigne ici l’ouverture d’une procédure collective (insolvabilité, redressement judiciaire ou faillite) à l’encontre d’une entreprise, d’après les codes de statut publiés par l’Office national du registre du commerce. Il ne couvre pas les arriérés de paiement de plus de 90 jours, qui constituent la définition du défaut retenue par les banques. Avec la définition des banques, les défauts seraient plus nombreux.

Le modèle apprend, à partir des comptes d’une année, quelles entreprises font l’objet d’une procédure collective dans les 12 mois suivant le dépôt. L’entraînement utilise les comptes 2023 et le statut au registre entre le 7 juillet 2024 et le 2 juillet 2025 : 630 539 entreprises actives, dont 2 777 ont fait l’objet d’une procédure collective. La validation hors échantillon porte sur une année que le modèle n’avait pas vue : les comptes 2024 et les procédures collectives ouvertes entre le 2 juillet 2025 et le 8 juillet 2026, soit 3 898 entreprises sur 669 920. La notation actuelle repose sur un modèle entraîné sur les deux années.

Le modèle utilise 16 indicateurs tirés des comptes et du registre : fonds de roulement, réserves, résultat avant impôt et capitaux propres rapportés à l’actif, levier d’endettement, liquidité, marge nette, capitaux propres négatifs, pertes, taille, effectif et âge de l’entreprise. Il s’agit d’un modèle de gradient boosting, qui prend aussi en compte les relations non linéaires entre les indicateurs. La notation est la moyenne de huit modèles de ce type, entraînés sur les mêmes données, car un modèle unique déplace une partie de ses notes d’une exécution à l’autre.

Sur l’année de test, le modèle discrimine les entreprises qui font l’objet d’une procédure collective avec une AUC de 0,84. Le score d’Altman pour les marchés émergents, adapté aux mêmes indicateurs, atteint 0,70. Sur un autre critère, la sortie du marché au sens large (une entreprise qui cesse de déposer ses comptes), le score d’Altman n’a aucun pouvoir discriminant, avec une AUC de 0,50. Les petits cabinets de conseil cessent souvent leur activité, mais rarement à la suite d’une procédure collective.

L’échelle de notation est celle des agences. Les seuils entre deux notes sont les moyennes géométriques des taux de défaut à un an, en moyenne de long terme, que S&P publie pour les notes adjacentes. La probabilité de défaut d’une entreprise correspond aux notes suivantes : en dessous de 0,01 %, AAA ; jusqu’à 0,03 %, AA ; jusqu’à 0,09 %, A ; jusqu’à 0,30 %, BBB ; jusqu’à 1,4 %, BB ; jusqu’à 9,2 %, B ; au-delà, CCC/C. Les entreprises déjà en procédure collective sont notées D.

Le modèle sous-estime légèrement le risque : il prévoyait 0,47 % contre 0,58 % observé. Cet écart correspond à la vague de procédures collectives de 2026, qu’un modèle entraîné sur l’année précédente ne pouvait pas anticiper. La hiérarchie des notes est respectée de AA à CCC/C, ce qui est l’essentiel pour une décision de crédit.

BB est la première note sous la catégorie investissement. L’emprunteur honore actuellement ses engagements, mais il est vulnérable à une baisse des ventes ou à une hausse des taux. Dans nos données, sa probabilité de défaut à un an est de 0,82 %. Sur un contrat de cinq ans, à taux annuel constant, la probabilité cumulée atteint environ 4 %. En pratique, elle est plus élevée, car certaines entreprises notées BB sont dégradées en B en cours de contrat.

La perte attendue annuelle est égale à la probabilité de défaut multipliée par la perte en cas de défaut (LGD). Sans sûreté, la LGD de référence prévue par la réglementation bancaire est de 45 %. En crédit-bail, le bien financé réduit la perte : avec un apport initial raisonnable, la LGD s’établit à 25 % ou moins.

Le risque d’un emprunteur BB majore donc le taux de 0,5 à 0,8 point dans une banque disposant de modèles internes, et de 0,7 à 1 point avec l’approche standard, qu’appliquent les prêteurs non bancaires et de nombreuses banques. L’écart se creuse d’une note à l’autre : de BB à B, la perte attendue est presque multipliée par quatre, de 0,21 % à 0,80 % par an pour une LGD de 25 %. Les fonds propres requis passent de 3,0 % à 4,4 % de l’exposition.

Le défaut n’est pas l’impayé

Nous mesurons l’ouverture d’une procédure collective d’après le Registre du commerce. Une banque classe aussi en défaut les impayés de plus de 90 jours ; ses taux de défaut sont donc plus élevés.

La procédure collective n’est pas la seule sortie du marché

Les petites entreprises disparaissent surtout par radiation, et non par une procédure collective. Dans le dixième au chiffre d’affaires le plus faible, on compte près de dix radiations pour une procédure ; dans le dixième au chiffre d’affaires le plus élevé, une radiation pour près de trois procédures (comptes 2024, statut au registre en juillet 2026). C’est pourquoi la note AA regroupe presque uniquement des microentreprises d’au plus un salarié. Une bonne note signale un faible risque de procédure collective, non une entreprise solide.

Les plus grandes entreprises manquent

Les 102 entreprises qui publient leurs comptes en IFRS, soit 133 milliards de RON de chiffre d’affaires, figurent dans un fichier distinct du ministère des Finances et ne sont pas notées. Parmi elles, OMV Petrom, Rompetrol Rafinare, Hidroelectrica et Romgaz.

Extractions du registre

Le statut d’une entreprise ne peut être rapproché que du fichier du registre de la même extraction : les numéros d’immatriculation ont changé de format, et un rapprochement entre deux extractions de mois différents fait perdre des dizaines de milliers d’entreprises. Un même code fiscal peut correspondre à plusieurs immatriculations, par exemple après un transfert de siège dans un autre département ; une entreprise n’est considérée comme radiée que si toutes ses immatriculations le sont.

Deux nomenclatures

Les comptes 2025 mêlent l’ancienne et la nouvelle nomenclature d’activités. Les entreprises créées en 2025 n’ont pas de code 2024 et n’apparaissent que dans les totaux.

Les données 2025 sont une première publication

Les dépôts tardifs figureront dans les mises à jour. Les totaux 2025 ne sont calculés que sur les entreprises présentes les deux années.

Les taux de S&P

Ils sont cités de seconde main, comme repère pour l’échelle ; l’étude originale de S&P n’a pas pu être consultée directement. L’étalonnage du modèle est contrôlé au regard des taux observés en Roumanie, et non de ceux de S&P.

Hypothèses de tarification

La marge de refinancement, le coût d’exploitation, la marge, les courbes de dépréciation et le calendrier des défauts sont des hypothèses explicites. Les taux de référence sont observés ; les probabilités de défaut sont estimées par le modèle et vérifiées sur les défauts observés.

Sources. Ministère des Finances: Ministère des Finances, états financiers annuels 2023, 2024 (mise à jour de juin 2026) et 2025, data.gov.ro, 2026-10-14, confirmed, https://data.gov.ro/dataset/situatii_financiare_2025. Registre du commerce: Office national du registre du commerce, entreprises immatriculées, extractions du 7 juillet 2024, du 2 juillet 2025, du 8 juillet 2026 et du 19 octobre 2026, data.gov.ro, 2026-10-20, confirmed, https://data.gov.ro/organization/onrc. Eurostat: sts_rb_q, sts_copr_m, sts_trtu_m, ei_bssi_m_r2, irt_st_m, prc_hicp_aind, 2026-11-02, confirmed, https://ec.europa.eu/eurostat/databrowser/view/sts_rb_q/default/table. Institut national de la statistique: Institut national de la statistique, Tempo Online, IND104P et INT101O, 2026-10-13, confirmed, http://statistici.insse.ro:8077/tempo-online/. S&P: S&P Global Ratings, Annual Global Corporate Default and Rating Transition Study, moyennes à un an citées de seconde main, 2025-03-27, secondary, https://www.spglobal.com/ratings/en/research/articles/220413-default-transition-and-recovery-2021-annual-global-corporate-default-and-rating-transition-study-12336975. Innovia: Calculs propres d’Innovia : modèle de notation, étalonnage, tarification et apport initial, 2026-11-02, estimated, https://innoviasystems.io