ÎN PRIMELE opt luni din 2026, volumul lucrărilor de construcții a fost cu 11,6% mai mare decât în aceeași perioadă a anului trecut. Producția industriei prelucrătoare a scăzut cu 4,8%, vânzările din comerțul cu amănuntul cu 5,1% (în volum). Scăderea din comerț a început în august 2025, luna în care a crescut TVA-ul. Cele două evenimente coincid în timp, dar nu putem demonstra o legătură de cauzalitate.

Tot mai multe firme intră în faliment. În primul semestru, indicele Eurostat al declarațiilor de faliment a fost cu 7% mai mare decât în primul semestru din 2025: cu 19% în construcții și cu 13% în transport. Ponderea firmelor active aflate deja în insolvență, reorganizare judiciară sau faliment a urcat de la 0,58% în iulie 2025 la 0,73% în octombrie 2026.

Bilanțurile pe 2025, publicate de Ministerul Finanțelor pe 14 octombrie, arată o economie care a crescut doar puțin peste inflație. La aceleași 836.360 de firme, cifra de afaceri a crescut cu 7,5%, în timp ce inflația a fost de 6,8%. Rezultatul net a crescut cu 5,5%, mai încet decât prețurile. Datoriile au crescut cu 10,6%, mai repede decât vânzările.

Am construit un rating de credit exclusiv pe baza datelor publice, pe scala folosită de agențiile de rating, de la AAA la D. Modelul estimează, pe baza bilanțului, probabilitatea ca o firmă să intre în insolvență în următoarele 12 luni. Pentru antrenare am folosit insolvențele înregistrate la Registrul Comerțului. Ratele de default observate cresc de la o clasă la alta: 0,06% la A, 0,20% la BBB, 0,82% la BB, 3,4% la B.

Firma tipică din România are ratingul BBB, ultima treaptă din „investment grade”. Riscul mediu corespunde însă clasei BB, prima treaptă sub acest nivel, pentru că firmele cu risc mare trag media în sus. Diferențele dintre domeniile de activitate sunt mai mici decât ne așteptam: probabilitatea medie de default variază de la 0,18% în contabilitate și servicii juridice la 1,04% în fabricarea echipamentelor electrice. În schimb, firmele din același domeniu diferă mult între ele. Ratingul pe cod CAEN este util ca reper general, dar decizia de finanțare trebuie să se bazeze pe bilanțul fiecărui client.

Pentru un client BB, riscul majorează dobânda cu 0,5–1 punct procentual.

Pentru un finanțator, riscul unui client BB înseamnă un cost de 0,2–0,4 puncte procentuale pe an pentru pierderea așteptată și de 0,2–0,6 puncte pentru capitalul alocat: în total 0,5–1 punct procentual, în funcție de garanție și de modul în care se calculează capitalul. Cea mai mare parte a dobânzii acoperă costul finanțării și cheltuielile de funcționare. Avansul are un rol mai important: pentru ca valoarea bunului recuperat să acopere integral datoria, este nevoie de un avans de circa 28% la autoturisme și de peste 40% la capetele tractor.

Volumul lucrărilor de construcții a crescut aproape în fiecare lună, de la 130 în ianuarie la 174 în august (2021 = 100). Indicatorul de încredere din construcții s-a îmbunătățit și el, de la −11,4 la −9,3. Totuși, falimentele din construcții au crescut cu 19% în primul semestru. O explicație posibilă: înaintea termenului PNRR din august 2026, lucrările au fost preluate de firmele mari și cele mici au rămas fără comenzi. Datele publice nu ne permit să verificăm această explicație.

Transportul este domeniul cu cele mai multe înființări și închideri de firme. Indicele firmelor nou înregistrate a ajuns la 164 în primul semestru, cu 42% peste nivelul din primul semestru al anului 2024. Indicele falimentelor din transport a ajuns la 100,8 în trimestrul al doilea, al doilea cel mai ridicat nivel din 2024 încoace, după cel din ultimul trimestru al anului 2025.

La prima vedere, înregistrările de firme noi au crescut cu 31% față de primul semestru din 2025. Creșterea vine însă din baza de comparație: primul semestru din 2025 a fost cel mai slab din ultimii ani. Față de 2024, nivelul din 2026 este cu 3% mai mic, în comerț cu 20%.

Indicatorul de sentiment economic s-a menținut tot anul între 91 și 94, sub media lui pe termen lung (100), fără nicio lună de revenire. Încrederea în comerțul cu amănuntul s-a îmbunătățit vizibil după iunie: de la −8,2 la +4,6 în octombrie. În industrie și în servicii, indicatorii au coborât la −3,7, respectiv −3,8. Încrederea consumatorilor rămâne scăzută, în jur de −33.

În Uniunea Europeană, tendința este aceeași, dar mai accentuată. Indicele falimentelor din UE a ajuns la 196 în trimestrul al doilea, cel mai ridicat nivel din 2019 încoace. În transport, indicele falimentelor din UE este de peste 2,5 ori mai mare decât în 2021. Valoarea României, 52, nu poate fi comparată direct cu cea europeană: în primul trimestru din 2021, indicele românesc a avut un vârf neobișnuit, de 208,7, care distorsionează baza de comparație.

În acest studiu, o firmă este în default dacă intră în insolvență, reorganizare judiciară sau faliment, conform codurilor de stare publicate de Oficiul Național al Registrului Comerțului. Nu folosim definiția băncilor, întârzierea la plată de peste 90 de zile; cu ea, numărul default-urilor ar fi mai mare.

Modelul folosește bilanțul unui an pentru a estima dacă firma intră într-o procedură de insolvență în următoarele 12 luni. Pentru antrenare am folosit bilanțurile pe 2023 și starea firmelor la ONRC între 7 iulie 2024 și 2 iulie 2025: 630.539 de firme active, dintre care 2.777 au intrat în procedură. Am testat modelul pe un an pe care nu îl folosise la antrenare: bilanțurile pe 2024 și insolvențele dintre 2 iulie 2025 și 8 iulie 2026, adică 3.898 de firme din 669.920. Ratingul actual provine dintr-un model antrenat pe ambii ani.

Modelul folosește 16 indicatori, luați din bilanț și din registru: capitalul de lucru, rezervele, rezultatul brut și capitalurile proprii raportate la active, gradul de îndatorare, lichiditatea, marja netă, capitalurile negative, pierderea, mărimea firmei, numărul de salariați și vechimea firmei. Este un model de tip gradient boosting, care ține cont și de legăturile neliniare dintre indicatori. Ratingul este media a opt astfel de modele, antrenate pe aceleași date, pentru că un singur model își schimbă o parte din clase de la o rulare la alta.

Pe anul de test, modelul separă firmele care intră în insolvență de celelalte cu un AUC de 0,84. Scorul Altman pentru piețe emergente, calculat cu aceleași date, atinge 0,70. Dacă variabila-țintă este orice ieșire din piață (firma nu mai depune bilanț), scorul Altman nu mai separă deloc firmele: AUC 0,50. Explicația probabilă: firmele mici de consultanță se închid des, dar rareori prin insolvență.

Folosim scala agențiilor de rating. Pragul dintre două clase vecine este media geometrică a ratelor medii anuale de default publicate de S&P pentru cele două clase. Astfel, probabilitatea de default a unei firme se convertește într-un rating: sub 0,01% AAA, până la 0,03% AA, până la 0,09% A, până la 0,30% BBB, până la 1,4% BB, până la 9,2% B și peste 9,2% CCC/C. Firmele aflate deja în procedură primesc D.

Modelul subestimează ușor: a estimat 0,47%, în realitate au fost 0,58%. Diferența este în concordanță cu valul de insolvențe din 2026, pe care un model antrenat pe anul anterior nu avea cum să-l anticipeze. Ordinea claselor se păstrează de la AA la CCC/C, ceea ce contează cel mai mult într-o decizie de credit.

BB este prima clasă sub „investment grade”. O firmă BB își plătește la timp datoriile, dar este vulnerabilă la o scădere a vânzărilor sau la o creștere a dobânzilor. În datele noastre, probabilitatea ei de default pe un an este de 0,82%. Pe un contract de cinci ani, la aceeași rată anuală, probabilitatea cumulată ajunge la circa 4%. În realitate este mai mare, pentru că o parte din firmele BB coboară la B pe durata contractului.

Pierderea așteptată pe un an este probabilitatea de default înmulțită cu pierderea în caz de default (LGD). Pentru o expunere negarantată, LGD-ul de referință din reglementarea bancară este de 45%. La leasing, bunul finanțat reduce pierderea: cu un avans rezonabil, LGD-ul coboară la 25% sau mai puțin.

Așadar, riscul unui client BB majorează dobânda cu 0,5–0,8 puncte procentuale la o bancă cu model intern și cu 0,7–1 punct procentual în abordarea standard, pe care o folosesc instituțiile financiare nebancare și multe bănci. Diferențele mari apar între clase: de la BB la B, pierderea așteptată crește de aproape patru ori, de la 0,21% la 0,80% pe an (la un LGD de 25%), și capitalul necesar urcă de la 3,0% la 4,4% din expunere.

Default-ul nu înseamnă întârziere la plată

Măsurăm intrarea în procedură, după datele ONRC. O bancă ia în calcul și întârzierile la plată de peste 90 de zile, așa că ratele ei de default sunt mai mari.

Insolvența nu e singura ieșire din piață

Firmele mici se închid mai ales prin radiere, nu prin insolvență. În zecimea cu cea mai mică cifră de afaceri, la o insolvență revin aproape zece radieri, iar în zecimea cu cea mai mare, o radiere la aproape trei insolvențe (bilanțurile pe 2024, starea la ONRC din iulie 2026). De aceea, clasa AA cuprinde aproape numai microfirme cu cel mult un salariat. Un rating bun arată un risc mic de insolvență, nu o firmă solidă.

Cele mai mari firme lipsesc

Cele 102 firme care raportează după IFRS, cu o cifră de afaceri de 133 de miliarde de lei, sunt publicate de Ministerul Finanțelor într-un fișier separat și nu sunt incluse în rating. Printre ele sunt OMV Petrom, Rompetrol Rafinare, Hidroelectrica și Romgaz.

Listele ONRC

Starea unei firme trebuie corelată cu registrul din aceeași listă. Numerele de înmatriculare au trecut la un format nou, așa că o corelare între liste din luni diferite pierde zeci de mii de firme. Un CUI poate avea mai multe înmatriculări, de exemplu după mutarea sediului în alt județ; o firmă este considerată radiată numai dacă toate înmatriculările ei sunt radiate.

CAEN Rev.2 și Rev.3

În bilanțurile pe 2025 apar ambele clasificări. Firmele înființate în 2025 nu au un cod din 2024 și apar doar în totaluri.

Setul pe 2025 este prima versiune publicată

Bilanțurile depuse cu întârziere vor apărea în actualizări. Totalurile pe 2025 sunt calculate numai pe firmele prezente în ambii ani.

Ratele S&P

Le-am preluat din surse secundare, ca reper pentru scală, pentru că studiul S&P nu a putut fi consultat direct. Calibrarea modelului este verificată pe ratele observate în România, nu pe cele ale S&P.

Ipotezele de preț

Marja de finanțare, costurile operaționale, marja de profit, curbele de depreciere și repartizarea în timp a default-urilor sunt ipoteze declarate. Dobânzile de referință sunt observate; probabilitățile de default sunt estimate de model și verificate pe default-urile observate.

Surse. MF: Ministerul Finanțelor, Situații financiare 2023, 2024 (actualizat în iunie 2026) și 2025, data.gov.ro, 2026-10-14, confirmed, https://data.gov.ro/dataset/situatii_financiare_2025. ONRC: Firme înregistrate la Registrul Comerțului, listele din 07.07.2024, 02.07.2025, 08.07.2026 și 19.10.2026, data.gov.ro, 2026-10-20, confirmed, https://data.gov.ro/organization/onrc. Eurostat: sts_rb_q, sts_copr_m, sts_trtu_m, ei_bssi_m_r2, irt_st_m, prc_hicp_aind, 2026-11-02, confirmed, https://ec.europa.eu/eurostat/databrowser/view/sts_rb_q/default/table. INS: Tempo Online, IND104P și INT101O, 2026-10-13, confirmed, http://statistici.insse.ro:8077/tempo-online/. S&P: S&P Global Ratings, Annual Global Corporate Default and Rating Transition Study, rate medii anuale preluate din surse secundare, 2025-03-27, secondary, https://www.spglobal.com/ratings/en/research/articles/220413-default-transition-and-recovery-2021-annual-global-corporate-default-and-rating-transition-study-12336975. Innovia: Modelul de rating, calibrarea, prețul și avansul: calcul propriu, 2026-11-02, estimated, https://innoviasystems.io