NEI PRIMI otto mesi del 2026 le imprese di costruzione romene hanno prodotto l’11,6% in più rispetto a un anno prima. Le attività manifatturiere hanno prodotto il 4,8% in meno. I negozi hanno venduto il 5,1% in meno in volume. Il calo del commercio al dettaglio è cominciato ad agosto 2025, il mese in cui è stata aumentata l’imposta sul valore aggiunto (IVA): il nesso è temporale, non un rapporto causale dimostrato.

I fallimenti sono in aumento. L’indice Eurostat delle dichiarazioni di fallimento era più alto del 7% nel primo semestre rispetto al primo semestre 2025: del 19% nelle costruzioni e del 13% nei trasporti. Intanto la quota di imprese attive già in insolvenza, ristrutturazione giudiziaria o fallimento ha raggiunto lo 0,73% a ottobre 2026, dallo 0,58% di luglio 2025.

I bilanci 2025, pubblicati dal ministero delle Finanze il 14 ottobre, descrivono un’economia cresciuta appena più dell’inflazione. Sulle stesse 836.360 imprese il fatturato è cresciuto del 7,5% a fronte di un’inflazione al consumo del 6,8%. Il risultato netto è cresciuto del 5,5%, meno dei prezzi. Il debito è cresciuto del 10,6%, più delle vendite.

Partendo dai soli dati pubblici abbiamo costruito un rating di credito sulla scala usuale delle agenzie, da AAA a D. Il modello viene addestrato su un anno di bilanci per prevedere quali imprese entrano in insolvenza nei 12 mesi successivi, in base al loro stato nel Registro delle imprese. Le classi riflettono i tassi di default osservati: 0,06% per la A, 0,20% per la BBB, 0,82% per la BB, 3,4% per la B.

L’impresa romena tipica è BBB, l’ultimo gradino dell’investment grade. Il rischio medio corrisponde invece a BB, il primo gradino sotto, perché le imprese più rischiose spingono la media verso l’alto. I settori di attività differiscono meno di quanto ci si potrebbe attendere: da una probabilità media di default dello 0,18% nei servizi contabili e legali all’1,04% nella fabbricazione di apparecchiature elettriche. Le imprese all’interno di uno stesso settore differiscono molto di più. Un rating per settore è un’indicazione di massima; la decisione di affidamento resta affidata ai bilanci del debitore.

Per un debitore BB, il rischio incide sul tasso per 0,5–1 punti percentuali.

Per chi eroga il credito, un debitore BB aggiunge al tasso 0,2–0,4 punti di perdita attesa e 0,2–0,6 punti di costo del capitale: 0,5–1 punti in tutto, a seconda della garanzia e del metodo di calcolo del capitale. La provvista e i costi di struttura del finanziatore restano la componente prevalente del prezzo. L’anticipo conta di più: perché il bene da solo copra il debito al momento del recupero, serve un anticipo di circa il 28% per un’autovettura e oltre il 40% per un trattore stradale.

La produzione nelle costruzioni è salita quasi ogni mese, da 130 a gennaio a 174 ad agosto (2021 = 100). Migliorava anche la fiducia delle imprese del settore, da −11,4 a −9,3. Eppure i fallimenti nelle costruzioni sono aumentati del 19% nel primo semestre. Più produzione e più fallimenti nello stesso settore potrebbero spiegarsi, per esempio, con lavori concentrati nelle grandi imprese in vista della scadenza di agosto 2026 del piano nazionale di ripresa e resilienza romeno, che lascerebbe le piccole senza commesse. I dati pubblici non consentono di verificare questa spiegazione.

I trasporti hanno il turnover di imprese più elevato. L’indice delle nuove registrazioni ha raggiunto 164 nel primo semestre, il 42% sopra il livello del 2024. I fallimenti nei trasporti hanno toccato 100,8 nel secondo trimestre, il secondo valore più alto dal 2024. Le imprese nascono e chiudono a un ritmo che nessun altro settore eguaglia.

Le nuove registrazioni risultano in aumento del 31% rispetto al primo semestre 2025. È un effetto base: il primo semestre 2025 è stato il più debole degli ultimi anni. Rispetto al 2024, il livello del 2026 è inferiore del 3%, e del 20% nel commercio.

L’indicatore del sentimento economico è rimasto tra 91 e 94 per tutto l’anno, sotto la media di lungo periodo pari a 100, senza un solo mese di ripresa. La fiducia nel commercio al dettaglio è migliorata nettamente da luglio, da −8,2 a +4,6 a ottobre. Industria e servizi sono scesi a −3,7 e −3,8. I consumatori restano pessimisti, intorno a −33.

L’Unione europea si muove nella stessa direzione, ma con maggiore intensità. Il suo indice dei fallimenti ha raggiunto 196 nel secondo trimestre, il valore più alto dal 2019. Nei trasporti l’indice dell’UE è oltre 2,5 volte il livello del 2021. Il valore della Romania, 52, non è direttamente confrontabile: nel primo trimestre 2021 si registrò un picco anomalo, 208,7, che innalza la base.

Per default si intende qui l’ingresso di un’impresa in insolvenza, ristrutturazione giudiziaria o fallimento, secondo i codici di stato pubblicati dall’Ufficio nazionale del registro delle imprese. Non coincide con un ritardo di pagamento superiore a 90 giorni, che è la definizione adottata dalle banche. Con la definizione bancaria i default sarebbero più numerosi.

Il modello viene addestrato su un anno di bilanci per prevedere quali imprese entrano in procedura nei 12 mesi successivi al deposito. L’addestramento usa i bilanci 2023 e lo stato del registro tra il 7 luglio 2024 e il 2 luglio 2025: 630.539 imprese attive, di cui 2.777 sono entrate in procedura. Il test è condotto su un anno fuori campione: i bilanci 2024 e le insolvenze tra il 2 luglio 2025 e l’8 luglio 2026, 3.898 imprese su 669.920. Il rating attuale usa un modello addestrato su entrambi gli anni.

Il modello usa 16 indicatori tratti dai bilanci e dal registro: capitale circolante, riserve, risultato ante imposte e patrimonio netto in rapporto all’attivo, leva finanziaria, liquidità, margine netto, patrimonio netto negativo, perdite, dimensione, numero di addetti ed età dell’impresa. È un modello di gradient boosting, che coglie anche le relazioni non lineari tra gli indicatori. Il rating è la media di otto modelli di questo tipo, addestrati sugli stessi dati, perché un singolo modello sposta una parte delle classi da un’esecuzione all’altra.

Sull’anno di test il modello distingue le imprese che entrano in insolvenza dalle altre con un’AUC di 0,84. Lo Z-score di Altman per i mercati emergenti, adattato agli stessi indicatori, arriva a 0,70. Se invece si prende come evento da prevedere qualunque uscita dal mercato (un’impresa che smette di depositare il bilancio), lo Z-score di Altman non distingue nulla, con un’AUC di 0,50. Le piccole società di consulenza chiudono spesso, ma di rado per insolvenza.

La scala dei rating è quella delle agenzie. Le soglie tra una classe e l’altra sono le medie geometriche dei tassi di default a un anno di lungo periodo che S&P pubblica per le classi adiacenti. La probabilità di default di un’impresa si traduce in una classe secondo queste soglie: sotto lo 0,01% AAA, fino allo 0,03% AA, fino allo 0,09% A, fino allo 0,30% BBB, fino all’1,4% BB, fino al 9,2% B, oltre CCC/C. Le imprese già in procedura sono classificate D.

Il modello sottostima leggermente: prevedeva lo 0,47% e si è osservato lo 0,58%. Lo scarto è coerente con l’ondata di insolvenze del 2026, che un modello addestrato sull’anno precedente non poteva cogliere. L’ordine delle classi regge da AA a CCC/C, ed è ciò che conta per una decisione di affidamento.

BB è la prima classe sotto la soglia dell’investment grade. Il debitore onora oggi i propri debiti, ma è sensibile a un calo delle vendite o a un rialzo dei tassi. La sua probabilità di default a un anno è dello 0,82% nei nostri dati. Su un contratto quinquennale, allo stesso tasso annuo, cumulata su cinque anni, arriva a circa il 4%. In pratica è di più, perché alcune imprese BB migrano alla classe B nel corso del contratto.

La perdita attesa annua è la probabilità di default per la perdita in caso di default (LGD). In assenza di garanzie, l’LGD di riferimento nella regolamentazione bancaria è del 45%. Nel leasing il bene finanziato riduce la perdita: con un anticipo ragionevole l’LGD scende al 25% o meno.

Il rischio di un debitore BB aumenta quindi il tasso di 0,5–0,8 punti presso una banca con modelli interni, e di 0,7–1 punti con il metodo standardizzato, usato dai finanziatori non bancari e da molte banche. La differenza tra le classi è netta: da BB a B la perdita attesa quasi quadruplica, dallo 0,21% allo 0,80% annuo con un’LGD del 25%. Il capitale richiesto sale dal 3,0% al 4,4% dell’esposizione.

Il default non è un ritardo di pagamento

Misuriamo l’ingresso in procedura nel Registro delle imprese. Una banca conta anche i pagamenti in ritardo di oltre 90 giorni, per cui i suoi tassi di default sono più alti.

L’insolvenza non è l’unica uscita dal mercato

Le piccole imprese chiudono soprattutto con la cancellazione dal registro, non con l’insolvenza. Nel decimo con il fatturato più basso ci sono quasi dieci cancellazioni per ogni insolvenza; nel decimo con il fatturato più alto, una cancellazione ogni quasi tre insolvenze (bilanci 2024, stato nel registro a luglio 2026). Per questo la classe AA è composta quasi solo da microimprese con al massimo un dipendente. Un buon rating indica un basso rischio di insolvenza, non un’impresa solida.

Mancano le imprese più grandi

Le 102 imprese che redigono il bilancio secondo gli IFRS, con 133 miliardi di RON di fatturato, sono in un file separato del ministero delle Finanze e non ricevono un rating. Tra queste OMV Petrom, Rompetrol Rafinare, Hidroelectrica e Romgaz.

Rilevazioni del registro

Lo stato di un’impresa si può abbinare solo al file del registro della stessa rilevazione: i numeri di registrazione sono passati a un nuovo formato e un abbinamento tra mesi diversi fa perdere decine di migliaia di imprese. Uno stesso codice fiscale può avere più iscrizioni, per esempio dopo il trasferimento della sede in un altro distretto; un’impresa è considerata cancellata solo se tutte le sue iscrizioni lo sono.

Due classificazioni

I bilanci 2025 mescolano i vecchi e i nuovi codici di attività. Le imprese fondate nel 2025 non hanno un codice 2024 e compaiono soltanto nei totali.

I dati 2025 sono una prima pubblicazione

I bilanci depositati in ritardo compariranno negli aggiornamenti. I totali 2025 sono calcolati solo sulle imprese presenti in entrambi gli anni.

I tassi S&P

Sono riportati da fonti secondarie come riferimento per la scala; non è stato possibile consultare direttamente lo studio originale di S&P. La calibrazione del modello è verificata sui tassi osservati in Romania, non su quelli di S&P.

Ipotesi di prezzo

Spread di provvista, costo operativo, margine, curve di deprezzamento e tempistica dei default sono ipotesi dichiarate. I tassi di riferimento sono osservati; le probabilità di default sono stimate dal modello e verificate sui default osservati.

Fonti. Ministero delle Finanze: Ministero delle Finanze della Romania, bilanci d’esercizio annuali 2023, 2024 (aggiornamento di giugno 2026) e 2025, data.gov.ro, 2026-10-14, confirmed, https://data.gov.ro/dataset/situatii_financiare_2025. Registro delle imprese: Ufficio nazionale del registro delle imprese (Romania), imprese registrate, rilevazioni del 7.7.2024, 2.7.2025, 8.7.2026 e 19.10.2026, data.gov.ro, 2026-10-20, confirmed, https://data.gov.ro/organization/onrc. Eurostat: sts_rb_q, sts_copr_m, sts_trtu_m, ei_bssi_m_r2, irt_st_m, prc_hicp_aind, 2026-11-02, confirmed, https://ec.europa.eu/eurostat/databrowser/view/sts_rb_q/default/table. Istituto nazionale di statistica: Istituto nazionale di statistica della Romania, Tempo Online, IND104P e INT101O, 2026-10-13, confirmed, http://statistici.insse.ro:8077/tempo-online/. S&P: S&P Global Ratings, Annual Global Corporate Default and Rating Transition Study, medie a un anno riportate da fonti secondarie, 2025-03-27, secondary, https://www.spglobal.com/ratings/en/research/articles/220413-default-transition-and-recovery-2021-annual-global-corporate-default-and-rating-transition-study-12336975. Innovia: Modello di rating, calibrazione, prezzo e anticipo: elaborazione propria, 2026-11-02, estimated, https://innoviasystems.io